「Bottom up」式揀股非萬靈

前 幾 篇 介 紹 如 何 選 擇 股 票 的 方 法 , 行 內 稱 為 「 Top down」 , 即 以 居 高 臨 下 的 方 式 來 看 問 題 ; 先 看 全 球 哪 些 地 區 經 濟 增 長 得 較 快 , 再 看 這 些 地 區 哪 些 行 業 當 旺 , 然 後 再 在 當 旺 的 行 業 中 揀 龍 頭 公 司 來 投 資 。 這 種 看 問 題 的 方 法 , 由 遠 而 近 , 從 宏 觀 入 微 觀 , 符 合 一 般 人 日 常 處 事 的 方 法 , 較 容 易 為 一 般 人 所 接 受 。 不 過 , 專 業 的 基 金 經 理 , 一 般 都 不 喜 歡 標 榜 自 己 是 用 這 套 方 式 來 揀 股 票 , 因 為 這 種 方 法 太 普 通 了 , 不 足 以 顯 示 他 們 的 專 業 性 , 要 以 此 來 收 管 理 費 , 容 易 受 到 質 疑 。 因 此 他 們 喜 歡 用 「 Bottom up」 的 方 法 來 研 究 如 何 選 擇 股 票 。 
所 謂 「 Bottom up」 , 即 是 由 下 而 上 地 去 分 析 問 題 , 一 開 始 就 直 接 研 究 具 體 的 公 司 , 有 了 選 擇 對 像 之 後 , 才 去 研 究 這 間 公 司 的 處 境 , 行 內 競 爭 的 形 勢 , 以 及 與 宏 觀 的 政 經 形 勢 是 否 配 合 。 
一 般 人 買 股 票 , 只 關 心 每 日 股 票 的 上 落 , 甚 少 肯 花 心 思 去 細 讀 公 司 的 年 報 , 基 金 經 理 多 喜 歡 在 這 方 面 來 顯 示 他 們 的 專 業 性 , 他 們 選 擇 股 票 的 方 法 , 多 由 研 究 年 報 開 始 。 這 樣 他 們 的 選 擇 就 可 以 有 客 觀 數 據 的 基 礎 , 即 使 在 投 資 表 現 不 理 想 時 , 也 可 以 有 個 解 釋 , 以 顯 示 他 們 在 專 業 上 沒 有 失 職 。 
不 同 的 基 金 經 理 , 有 不 同 的 「 Bottom up」 的 方 法 。 有 人 重 視 公 司 的 財 政 狀 況 , 認 為 公 司 的 借 貸 少 , 手 上 持 現 金 多 的 公 司 才 安 全 , 於 是 第 一 循 環 已 把 那 些 財 政 上 有 風 險 的 公 司 都 排 除 出 局 , 留 下 財 政 狀 況 較 佳 的 一 百 間 公 司 作 第 二 輪 的 篩 選 。 到 第 二 回 合 , 基 金 經 理 又 會 另 訂 一 個 新 的 篩 選 標 準 , 譬 如 以 盈 利 率 作 比 較 , 選 出 其 中 五 十 間 賺 錢 能 力 最 高 的 公 司 。 之 後 , 還 可 以 進 行 第 三 回 合 的 篩 選 , 譬 如 以 派 息 的 比 例 , 看 看 哪 間 公 司 的 管 理 層 最 照 顧 小 股 東 的 利 益 。 
這 樣 , 經 過 多 次 篩 選 , 剩 下 來 的 應 是 最 值 得 投 資 的 公 司 。 可 惜 , 現 實 世 界 遠 比 理 論 複 雜 , 單 獨 看 來 成 理 的 , 並 不 等 如 合 起 來 也 成 理 。 以 上 面 所 用 的 三 個 準 則 為 例 , 理 應 揀 出 來 的 公 司 會 是 ︰ 財 政 穩 健 , 盈 利 能 力 高 , 又 願 意 派 息 予 小 股 東 , 然 而 這 間 公 司 卻 並 不 一 定 是 一 間 值 得 投 資 的 公 司 。 
公 司 的 手 上 現 金 多 , 反 映 管 理 人 員 不 夠 進 取 , 資 金 運 用 能 力 低 。 他 們 只 揀 賺 錢 的 生 意 做 , 盈 利 率 才 這 麼 高 。 但 盈 利 率 是 以 毛 收 入 作 分 母 計 出 來 的 , 若 以 股 東 資 金 作 分 母 , 那 股 東 的 資 金 回 報 率 一 定 不 漂 亮 。 
這 類 保 守 型 的 公 司 , 有 錢 也 不 會 用 , 只 好 拿 來 派 息 ; 長 期 而 言 , 在 市 場 佔 有 率 上 一 定 及 不 上 進 取 型 的 公 司 , 最 後 一 定 會 給 資 金 運 用 效 率 高 的 公 司 擠 出 市 場 。 可 見 用 「 Bottom up」 方 式 揀 股 並 非 萬 應 萬 靈 。 
(轉 載 自 2006年 12月 28日 am730 C觀 點 )

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